國外REIT(房地產(chǎn)投資信托)帶給我國的經(jīng)驗與啟示
來源： 時間：2006-12-30
房地產(chǎn)商品既是消費品，也是資本品，能夠產(chǎn)生可觀現(xiàn)金收益的這一特性，使房地產(chǎn)成為社會資金投向的重要領(lǐng)域。但同時，房地產(chǎn)價值的昂貴又使得房地產(chǎn)投資需要的資金數(shù)量巨大，而房地產(chǎn)的經(jīng)營運作及相關(guān)業(yè)務(wù)又具有很強的專業(yè)性，要求投資者具備相當(dāng)?shù)膶I(yè)知識和經(jīng)驗，這一切構(gòu)成了普通中小投資者難以克服的障礙。在解決這一矛盾的過程中，市場經(jīng)濟國家通過較為成熟的證券市場逐步發(fā)展了一種合理可行的房地產(chǎn)投資方式——房地產(chǎn)投資信托(REIT，Real Estate Investment Trusts)，并不斷趨于完善。
房地產(chǎn)投資信托是指通過制訂信托投資計劃，信托公司與投資者(委托人)簽訂信托投資合同，通過發(fā)行信托受益憑證或股票等方式受托投資者的資金，用于房地產(chǎn)投資或房地產(chǎn)抵押貸款投資，并委托或聘請專業(yè)機構(gòu)和專業(yè)人員實施經(jīng)營管理的一種資金信托投資方式。
隨著中國城市發(fā)展，房地產(chǎn)市場需要大量的資金支持。過分依賴商業(yè)銀行體系的房地產(chǎn)融資模式，令政府和社會各界越來越關(guān)注可能由房地產(chǎn)過熱引發(fā)的金融風(fēng)險，出現(xiàn)了收緊房地產(chǎn)貸款的趨勢。而國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)及具有廣泛社會影響的房地產(chǎn)業(yè)，又不能因為缺乏金融支持而出現(xiàn)大的起伏。因此，迫切需要金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)共同探討拓寬房地產(chǎn)融資的渠道。在這種背景下，選擇和發(fā)展房地產(chǎn)投資信托，無疑可以滿足這樣一種需求。筆者總結(jié)國外房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的經(jīng)驗，探討其帶給我們有益的啟示。
一、國外房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的起源及發(fā)展沿革
投資信托制度起源于1822年的荷蘭，當(dāng)時只是用以籌集社會游資，作為開發(fā)煤、鐵、紡織及其他產(chǎn)業(yè)的基金。房地產(chǎn)投資信托以在美國的發(fā)展最為典型。1883年美國首先成立了波士頓個人財產(chǎn)信托(Boston Personal Property Trust)，1920年，美國投資事業(yè)才有了劃時代的發(fā)展，其原因是美國在戰(zhàn)后涌現(xiàn)出大量富豪所持有的過剩資金。1929年紐約股市崩潰后，美國SEC開始規(guī)范投資公司。為確保投資人的權(quán)益，美國展開了一系列聯(lián)邦證券交易活動，先后制定了1933年證券法、1934年證券交易法、1935年公用事業(yè)控股公司法、1939年信托契約法，并于1940年制定了投資公司法及投資顧問法，這些都成為日后投資公司經(jīng)營業(yè)務(wù)管理規(guī)則的基本框架。依據(jù)美國1940年投資公司法第4條，投資公司可分為：面額證券公司(Face-Amount Certificate Companies)、單位信托公司(Unit Investment Trust)和經(jīng)理公司(Management Companies)三類。其中，經(jīng)理公司在三種投資公司類型中運用最為普通。
馬塞諸塞商業(yè)信托是目前REITs的前身，由于經(jīng)濟利益的驅(qū)動，最初以信托作為規(guī)避公司形式是為了規(guī)避州法中禁止公司以投資為目的持有不動產(chǎn)的規(guī)定，隨后因其逐漸發(fā)展成為規(guī)避公司所得稅的不動產(chǎn)投資組織，而被美國最高法院認(rèn)定為商業(yè)信托與公司相似，并視同聯(lián)邦公司組織加以課稅，導(dǎo)致其發(fā)展一度停滯。但是，隨著投資信托法規(guī)不斷健全、經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢良好，美國投資信托的發(fā)展又日益壯大。1960年，在艾森豪爾大總統(tǒng)任期的最后幾個月前，簽署了《內(nèi)國歲人法》的856條-859條的法條，該條文規(guī)定具有一定條件的房地產(chǎn)投資信托可以免征所得稅和資本利得稅，這就是最初的房地產(chǎn)投資信托法。
為了提供房地產(chǎn)市場所需的資金和為廣大中小投資者提供理想投資渠道的雙重目的，美國于20世紀(jì)60年代初期推出了第一只上市交易的房地產(chǎn)投資信托。房地產(chǎn)投資信托基金(Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs)是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。從本質(zhì)上講，REITs是一種信托投資基金，它通過組合投資和專家理財實現(xiàn)了大眾化投資，滿足了中小投資者將大額投資轉(zhuǎn)化為小額投資的需求，并在一定條件下可以免交企業(yè)所得稅。同時，REITs又類似于一個產(chǎn)業(yè)公司，它通過對現(xiàn)存房地產(chǎn)的獲取和經(jīng)營來獲利，在不改變產(chǎn)權(quán)的前提下提高了房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動性和變現(xiàn)能力，因此它是—種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金。
美國房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展歷程，經(jīng)歷了20世紀(jì)60年代初的興起和60年代末期的一度繁榮，70年代的重創(chuàng)和低靡，80年代的復(fù)蘇漸進以及90年代中后期至21世紀(jì)后的迅猛發(fā)展。截至2003年底，美國房地產(chǎn)投資信托股票的總市值達到2242億美元。40多年來，美國房地產(chǎn)投資信托得到了長足的發(fā)展，具有了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。
在亞洲，REITs最早出現(xiàn)于日本。日本REIT的發(fā)展始于1984年，其第一筆土地信托是由住友信托開始辦理，其后業(yè)務(wù)量逐年成長。截至1988年，有關(guān)REIT的各案已超過900件。當(dāng)前，日本是亞洲REITs發(fā)展最成熟的地區(qū)。日本REITs的收益率在3%-5%左右，而該國的長期國債收益率在1.5%左右，2%的收益差足以吸引追求低風(fēng)險的投資。日本市場上已有22項REITs，市值達209億美元，5年來已擴大1倍?？梢哉f，日本此輪房地產(chǎn)價格上揚在很大程度上是因為REITs的激活。不過，日本的多數(shù)REITs仍以辦公大樓與公寓資產(chǎn)為主，與美國REITs的多樣化經(jīng)營相比，還存在一定差距。新加坡緊隨日本，修改了相關(guān)法律，允許其他國家的REITs在新加坡掛牌。作為僅次于日本的亞洲第二大房地產(chǎn)信托基金(REITs)市場，新加坡共有5只REITs在新加坡交易所掛牌，總市值約95億新元。新加坡政府的相關(guān)部門比較早就確定了新加坡做金融中心的發(fā)展方向。在發(fā)展REITs市場的過程中，對規(guī)則、稅務(wù)處理都作了相關(guān)的調(diào)整。比如，REITs的稅收透明制度規(guī)定，不在REITs的層面征稅，即派發(fā)股息給BElT彈位持有人的時候不征收所得稅，等等。中國香港第一只房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)——領(lǐng)匯基金(0823HK)于2006年6月25日掛牌上市，目前正廣受矚目。
據(jù)不完全統(tǒng)計，目前有200只REITs在紐約交易所、美國交易所或者納斯達克上市，市值超過2000億美元；有50只左右REITs在澳洲上市交易，市值超過300億美元；有7只REITs在新加坡交易所上市交易，市值超過100億美元。
二、國外房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的主要經(jīng)驗
美國的房地產(chǎn)投資信托在幾經(jīng)波折后，進入健康發(fā)展的軌道，是多種因素共同作用的結(jié)果。在諸多決定因素中，關(guān)鍵因素主要有以下三個方面。
(一)創(chuàng)造必要的法律環(huán)境
1960年的美國稅法修正案，在給予房地產(chǎn)投資信托公司稅收優(yōu)惠待遇的同時，對其股東構(gòu)成、分配比例、收入來源、資產(chǎn)構(gòu)成和經(jīng)營方式等方面也作出了明確的規(guī)定。如：股東人數(shù)在100人以上且前5大股東持股不能超過50%，總收人中直接來源于房地產(chǎn)的收入不得低于75%，每年須至少將其應(yīng)納稅收入的90%分配給股東，總資產(chǎn)的75%必須是房地產(chǎn)資產(chǎn)、現(xiàn)金和政府債券等。這些規(guī)定是房地產(chǎn)投資信托運行的規(guī)范，使得在隨后的40多年里，房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展，尤其是重創(chuàng)后的復(fù)蘇以及20世紀(jì)90年代中后期的突飛猛進，主要歸功于相關(guān)法律法規(guī)的不斷改革所帶來的大力支持。
(二)房地產(chǎn)投資信托自身的改革
房地產(chǎn)投資信托自身的不斷改革和創(chuàng)新也推動了房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展。其主要內(nèi)容包括：(1)所有權(quán)形式的改革。從最初的成立時惟一的權(quán)益投資信托到抵押投資信托和混合投資信托，之后推出參與型抵押房地產(chǎn)投資信托，專項貸款、聯(lián)合物業(yè)投資等多種形式，以適應(yīng)市場的不同要求。(2)結(jié)構(gòu)形式的創(chuàng)新。為有效應(yīng)對來自房地產(chǎn)有限合伙公司(RELP)和業(yè)主有限合伙公司(MLPs)的競爭，及時推出了有限期房地產(chǎn)投資信托(PREIT)；為了給私人房地產(chǎn)投資的證券化開辟道路，創(chuàng)立了與房地產(chǎn)經(jīng)營合伙公司合作的傘形房地產(chǎn)投資信托(UPREIT)結(jié)構(gòu)。(3)專門化程度的提高。專門從事投資某一類型物業(yè)，如住宅、辦公和工業(yè)物業(yè)、商業(yè)中心等的房地產(chǎn)投資信托的數(shù)量不斷增加，提高于管理效率和盈利能力。(4)管理結(jié)構(gòu)的改革。隨著相關(guān)法律規(guī)定的調(diào)整，大部分房地產(chǎn)投資信托公司，由以往必須采用的外部管理轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)部管理，避免了外部管理的各種利益沖突，有效提高了經(jīng)營業(yè)績。在這種轉(zhuǎn)變過程中，熟悉房地產(chǎn)自身的特點、熟悉公開市場運作的程序和方法的專業(yè)化的管理人員隊伍發(fā)揮了積極的作用。(5)規(guī)模經(jīng)營意識的增強。許多REITs認(rèn)識到了規(guī)模經(jīng)營的優(yōu)勢，使20世紀(jì)90年代中期REITs規(guī)模擴展的案例不斷增加。規(guī)模擴展的優(yōu)勢表現(xiàn)在：提高經(jīng)營效率及經(jīng)營資金流動性；實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，降低資本費用；金融分析師關(guān)注程度的日益提高，增加了對資本吸引力；提高股份流動性，吸引機構(gòu)投資者的關(guān)注；有助于REITs獲得較大的市場份額等。(6)經(jīng)營戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變。主要體現(xiàn)為積極調(diào)整所持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，注重資產(chǎn)的流動性；積極調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，使用較低的財務(wù)杠桿；規(guī)避風(fēng)險，實施穩(wěn)妥的投資策略等。
(三)機構(gòu)投資者的廣泛參與
初始設(shè)立REIT的目的之一是為小型投資者投資房地產(chǎn)提供方便。1981年，美國機構(gòu)投資者所持有的REIT股票的交易量，大約占全部交易量的10%；截至到1999年，這比例則上升到了39%，這表明機構(gòu)投資者對REIT股票越來越關(guān)注。
大量實證分析結(jié)果表明，在REIT股票市場中，隨著機構(gòu)投資者參與程度的提高，REIT公司的經(jīng)營業(yè)績不斷提升，REIT股票市場的表現(xiàn)也越來越好。具體表現(xiàn)在：促進REIT股票價格的形成；提高REIT公司管理決策的質(zhì)量；提高REIT的社會知名度和認(rèn)可程度；提高REIT股票的績效，減少反常的價格波動；提高市場的透明度和效率。
三、中國REITs發(fā)展的可行環(huán)境及發(fā)展意義
(一)可行環(huán)境
房地產(chǎn)業(yè)的融資需求作為REITs發(fā)展的基礎(chǔ)行業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)在中國隨著國民經(jīng)濟的發(fā)展和人民生活的改善逐步成為經(jīng)濟發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)之一。同時，近年來房地產(chǎn)貸款在金融機構(gòu)及新增資產(chǎn)中的比重呈上升趨勢，中國房地產(chǎn)業(yè)已成為與銀行業(yè)高度依存的行業(yè)，約70%的房地產(chǎn)開發(fā)資金來自銀行貸款的支持，這將對銀行產(chǎn)生很大的壓力。為防止房地產(chǎn)市場的隱患最終轉(zhuǎn)嫁給商業(yè)銀行，抑制可能產(chǎn)生的泡沫，中國人民銀行在2003年出臺了新的房產(chǎn)信貸政策(銀發(fā)[2003]121號)，對房地產(chǎn)開發(fā)商的開發(fā)貸款、土地儲備貸款、個人住房貸款及個人住房公積金貸款等七個方面提高了信貸門檻。而眾多房產(chǎn)商對銀行嚴(yán)格房貸政策的惶恐，更是突出反映了中國房地產(chǎn)融資渠道極其單一的現(xiàn)狀。構(gòu)建渠道多元化、高效且利于風(fēng)險分散的房地產(chǎn)金融成為中國房地產(chǎn)發(fā)展一個亟待解決的問題。目前，房地產(chǎn)行業(yè)迫切需要銀行外的融資渠道，以解決開發(fā)和經(jīng)營的資金問題。
從資金供給角度看，改革開放為中國積累了巨大的社會財富，而在社會財富不斷積累的過程中，伴隨著的是民間資本的力量日益強大。截至2005年底，中國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款突破14萬億元，達到141050.99億元，人均儲蓄超過1萬元，如此巨額的“民間資金”，必然需要相應(yīng)的釋放渠道。
此外，隨著中國保險市場的發(fā)展和中國養(yǎng)老保障制度的改革，中國的機構(gòu)投資者也已經(jīng)成型。目前股市行情尚不穩(wěn)定，銀行利率過低，民間個人資本和機構(gòu)投資者投資渠道極為狹窄，民間資本資源沒有得到有效運用。而目前中國證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在兩大缺陷：一是風(fēng)險結(jié)構(gòu)不合理，風(fēng)險結(jié)構(gòu)倒置，高風(fēng)險產(chǎn)品占主要地位，目前在中國證券市場上的可交易品種大約80%為風(fēng)險較高的股權(quán)類產(chǎn)品；二是低風(fēng)險產(chǎn)品品種單一，不但市場規(guī)模小，而且品種單調(diào)，只有少量流動性較差的國債及少量企業(yè)債、金融債、可轉(zhuǎn)債等，不能滿足廣大投資者的投資理財需求。因此，有側(cè)重地發(fā)展低風(fēng)險市場產(chǎn)品，使中國證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于合理，是證券市場發(fā)展的重點之一。
(二)發(fā)展意義
1.引入房地產(chǎn)投資信托基金有利于完善中國房地產(chǎn)金融架構(gòu)。作為具有金融機構(gòu)特征的房地產(chǎn)信托投資基金，發(fā)揮著市場信用的作用，是對銀行信用的補充；房地產(chǎn)信托投資基金在國外既參與房地產(chǎn)一級市場金融活動，也參與二級市場活動，是房地產(chǎn)金融發(fā)展的重要標(biāo)志，也是促進房地產(chǎn)金融二級市場的重要手段。房地產(chǎn)信托投資基金直接把市場資金融通到房地產(chǎn)行業(yè)，是對以銀行為手段的間接金融的補充。因此，推出房地產(chǎn)投資信托基金，能夠提高房地產(chǎn)金融的完備性，是房地產(chǎn)金融走向成熟的必然選擇。
2.引入房地產(chǎn)投資信托基金有助于分散與降低系統(tǒng)性風(fēng)險，提高金融安全。銀行和市場對于風(fēng)險的分擔(dān)方式是不同的。銀行對風(fēng)險進行跨時分擔(dān)比較有效，容易將風(fēng)險在未來和現(xiàn)在之間合理地分配；市場跨空間風(fēng)險分擔(dān)能力較強，可以在不同主體之間進行分?jǐn)??？鐣r風(fēng)險分配意味著銀行承擔(dān)的風(fēng)險主要是信用風(fēng)險，其資產(chǎn)的交易性較差，同期的調(diào)整難度較大，無法在當(dāng)期解決風(fēng)險積累的問題，在某一時期的風(fēng)險一旦超過了警戒線，危機必然爆發(fā)。市場對風(fēng)險的跨空間分散是指在不同的主體之間進行風(fēng)險分配，可以有效地解決當(dāng)期的風(fēng)險累積。因此，從房地產(chǎn)金融的角度來看，引進具有市場信用特征的房地產(chǎn)信托基金，將在一定程度提高房地產(chǎn)金融當(dāng)期的系統(tǒng)風(fēng)險化解能力。
3.引入房地產(chǎn)投資信托基金有助于疏通房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻。房地產(chǎn)的固有特性決定了其具有保值增值的能力，可以減弱許多非系統(tǒng)因素的影響，因此房地產(chǎn)投資的收益相對比較穩(wěn)定。房地產(chǎn)與股票是可供公眾投資者選擇的兩種主要對象，當(dāng)股市價格下跌時，以及物價持續(xù)上漲、貨幣迅速貶值時，房地產(chǎn)往往成為保值增值的主要追求對象。當(dāng)前中國城市化進程加快，住房商品化日益深入，商品住房消費需求占消費總需求的比重持續(xù)提高，城市房地產(chǎn)的需求也不斷增長，這決定了在房地產(chǎn)投資總量不盲目擴大的前提下，房地產(chǎn)投資的長期預(yù)期收益較高，房地產(chǎn)投資信托基金的收益也相應(yīng)較高。因此，房地產(chǎn)投資信托基金的引入，可以避免單一融通體系下銀行相關(guān)政策對房地產(chǎn)市場的硬沖擊，減緩某些特定目的的政策對整個市場的整體沖擊力度，有助于緩解中國金融體系的錯配矛盾。
四、中國房地產(chǎn)投資信托之借鑒與啟示
(一)重視法律法規(guī)建設(shè)的基礎(chǔ)作用
稅收的優(yōu)惠政策是房地產(chǎn)投資信托競爭力的主要源泉，而相關(guān)的制度規(guī)定是其經(jīng)營靈活性的來源。任何金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，必須在法律規(guī)范下進行。
在美國，REITs能夠獲得有利的稅收待遇，REITs不屬于應(yīng)稅財產(chǎn)，且免除公司稅項，避免了雙重納稅。中國目前法律尚未對信托收益的納稅作出明確規(guī)定，現(xiàn)有的信托計劃發(fā)售時的信息披露對項目的收益和風(fēng)險結(jié)構(gòu)“輕描淡寫”。如在談及風(fēng)險時，通常表述為因國家政策，如財政政策、貨幣政策、稅收政策等發(fā)生變化，將可能導(dǎo)致本信托計劃收益的相對變動?！顿Y金信托管理辦法》對資金信托計劃有200份的限制，普通投資者一般資金在二三十萬元、三四十萬元，但因為房地產(chǎn)融資額大，有的需要一兩億元的資金，有了200份的限制，單筆金額很大，給融資造成困難。此外，要建立完善的法律體系，僅僅靠頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠遠不夠的，必須將法律制定工作細化、完備化，要達到此目標(biāo)還必須配備一些其他的相關(guān)法規(guī)。首先應(yīng)進一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法規(guī)。其次，制定出REITs的專項管理措施，如投資資格的審定、投資方向的限制及投資比例的確認(rèn)等，以促進基金的規(guī)范發(fā)展。除此之外，還應(yīng)逐步完善證券場外交易市場和產(chǎn)權(quán)交易市場，使基金的資金收人與回收機制更為完善。
因此，為了在中國盡快推出真正意義上的房地產(chǎn)投資信托，必須加大能與國際接軌的相關(guān)法律法規(guī)和已有法律中適應(yīng)條款的研究。通過對房地產(chǎn)投資信托的規(guī)范，避免利用投資基金進行房地產(chǎn)投機和炒作，切實保障投資人的利益，真正實現(xiàn)拓寬居民投資渠道、為房地產(chǎn)市場提供資金的目的。
(二)重視機構(gòu)投資者的參與和支持
機構(gòu)投資者的參與，在吸引金融機構(gòu)和廣大投資者參與房地產(chǎn)投資信托方面具有重要的作用。在美國REITs的資金來源中很大一部分是機構(gòu)投資者的資金，只有在一個機構(gòu)投資者占主體的市場上，才能保證有一個穩(wěn)定的市場供給方，保證REITs這一金融產(chǎn)品的每次發(fā)售能夠快速、足額的發(fā)售出去。中國目前已有大量的機構(gòu)投資者或準(zhǔn)機構(gòu)投資者，如何通過制定相關(guān)的鼓勵政策，將機構(gòu)投資者吸引到房地產(chǎn)投資信托市場上來，是需要研究的問題。
(三)創(chuàng)新和發(fā)展是永恒的主題
國外的房地產(chǎn)投資信托，尤其是美國的房地產(chǎn)投資信托，一直是在變化中求生存、求發(fā)展。從所有制形式創(chuàng)新到組織結(jié)構(gòu)改革和經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，標(biāo)志著房地產(chǎn)投資信托在適應(yīng)市場變化，提高自身競爭力方面的不斷成熟和完善。目前，中國的房地產(chǎn)信托還只是房地產(chǎn)投資信托的一種雛形，還沒有真正體現(xiàn)出房地產(chǎn)投資信托規(guī)模較大、投資多樣化、有效分散風(fēng)險、流動性較好、管理人員專業(yè)化程度較高以及機構(gòu)投資者踴躍參與的優(yōu)勢，因此需要在這些方面加大研究的力度。
(四)完善專業(yè)管理隊伍建設(shè)是必要的前提
沒有專業(yè)化的房地產(chǎn)投資信托管理隊伍，就不可能有房地產(chǎn)投資信托的規(guī)范發(fā)展和壯大。國外的房地產(chǎn)投資信托發(fā)展得益于龐大的、專業(yè)化的管理隊伍。這些管理人員熟悉房地產(chǎn)自身的特點，熟悉公開市場運作的程序和方法等。中國的房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展，必須加強專業(yè)人員的培養(yǎng)，研究建立相關(guān)的職業(yè)資格認(rèn)證制度和職業(yè)道德規(guī)范，盡快建立起一支既精通基金業(yè)務(wù)，又了解房地產(chǎn)市場、熟悉業(yè)務(wù)運作的專門管理人才隊伍，為房地產(chǎn)投資信托行業(yè)的發(fā)展提供高質(zhì)量的人力資源。
(五)正視房地產(chǎn)投資信托的作用
房地產(chǎn)投資信托，只是房地產(chǎn)行業(yè)籌措資金的一個渠道，不能過分夸大房地產(chǎn)投資信托的作用。應(yīng)該通過發(fā)展以商用房地產(chǎn)為主要服務(wù)對象的房地產(chǎn)資產(chǎn)信托，鼓勵人壽保險基金、社保基金、住房公積金直接參與，從更廣泛的視角來拓展房地產(chǎn)資本市場的資金來源。
房地產(chǎn)投資信托是指通過制訂信托投資計劃，信托公司與投資者(委托人)簽訂信托投資合同，通過發(fā)行信托受益憑證或股票等方式受托投資者的資金，用于房地產(chǎn)投資或房地產(chǎn)抵押貸款投資，并委托或聘請專業(yè)機構(gòu)和專業(yè)人員實施經(jīng)營管理的一種資金信托投資方式。
隨著中國城市發(fā)展，房地產(chǎn)市場需要大量的資金支持。過分依賴商業(yè)銀行體系的房地產(chǎn)融資模式，令政府和社會各界越來越關(guān)注可能由房地產(chǎn)過熱引發(fā)的金融風(fēng)險，出現(xiàn)了收緊房地產(chǎn)貸款的趨勢。而國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)及具有廣泛社會影響的房地產(chǎn)業(yè)，又不能因為缺乏金融支持而出現(xiàn)大的起伏。因此，迫切需要金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)共同探討拓寬房地產(chǎn)融資的渠道。在這種背景下，選擇和發(fā)展房地產(chǎn)投資信托，無疑可以滿足這樣一種需求。筆者總結(jié)國外房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的經(jīng)驗，探討其帶給我們有益的啟示。
一、國外房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的起源及發(fā)展沿革
投資信托制度起源于1822年的荷蘭，當(dāng)時只是用以籌集社會游資，作為開發(fā)煤、鐵、紡織及其他產(chǎn)業(yè)的基金。房地產(chǎn)投資信托以在美國的發(fā)展最為典型。1883年美國首先成立了波士頓個人財產(chǎn)信托(Boston Personal Property Trust)，1920年，美國投資事業(yè)才有了劃時代的發(fā)展，其原因是美國在戰(zhàn)后涌現(xiàn)出大量富豪所持有的過剩資金。1929年紐約股市崩潰后，美國SEC開始規(guī)范投資公司。為確保投資人的權(quán)益，美國展開了一系列聯(lián)邦證券交易活動，先后制定了1933年證券法、1934年證券交易法、1935年公用事業(yè)控股公司法、1939年信托契約法，并于1940年制定了投資公司法及投資顧問法，這些都成為日后投資公司經(jīng)營業(yè)務(wù)管理規(guī)則的基本框架。依據(jù)美國1940年投資公司法第4條，投資公司可分為：面額證券公司(Face-Amount Certificate Companies)、單位信托公司(Unit Investment Trust)和經(jīng)理公司(Management Companies)三類。其中，經(jīng)理公司在三種投資公司類型中運用最為普通。
馬塞諸塞商業(yè)信托是目前REITs的前身，由于經(jīng)濟利益的驅(qū)動，最初以信托作為規(guī)避公司形式是為了規(guī)避州法中禁止公司以投資為目的持有不動產(chǎn)的規(guī)定，隨后因其逐漸發(fā)展成為規(guī)避公司所得稅的不動產(chǎn)投資組織，而被美國最高法院認(rèn)定為商業(yè)信托與公司相似，并視同聯(lián)邦公司組織加以課稅，導(dǎo)致其發(fā)展一度停滯。但是，隨著投資信托法規(guī)不斷健全、經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢良好，美國投資信托的發(fā)展又日益壯大。1960年，在艾森豪爾大總統(tǒng)任期的最后幾個月前，簽署了《內(nèi)國歲人法》的856條-859條的法條，該條文規(guī)定具有一定條件的房地產(chǎn)投資信托可以免征所得稅和資本利得稅，這就是最初的房地產(chǎn)投資信托法。
為了提供房地產(chǎn)市場所需的資金和為廣大中小投資者提供理想投資渠道的雙重目的，美國于20世紀(jì)60年代初期推出了第一只上市交易的房地產(chǎn)投資信托。房地產(chǎn)投資信托基金(Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs)是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。從本質(zhì)上講，REITs是一種信托投資基金，它通過組合投資和專家理財實現(xiàn)了大眾化投資，滿足了中小投資者將大額投資轉(zhuǎn)化為小額投資的需求，并在一定條件下可以免交企業(yè)所得稅。同時，REITs又類似于一個產(chǎn)業(yè)公司，它通過對現(xiàn)存房地產(chǎn)的獲取和經(jīng)營來獲利，在不改變產(chǎn)權(quán)的前提下提高了房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動性和變現(xiàn)能力，因此它是—種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金。
美國房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展歷程，經(jīng)歷了20世紀(jì)60年代初的興起和60年代末期的一度繁榮，70年代的重創(chuàng)和低靡，80年代的復(fù)蘇漸進以及90年代中后期至21世紀(jì)后的迅猛發(fā)展。截至2003年底，美國房地產(chǎn)投資信托股票的總市值達到2242億美元。40多年來，美國房地產(chǎn)投資信托得到了長足的發(fā)展，具有了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。
在亞洲，REITs最早出現(xiàn)于日本。日本REIT的發(fā)展始于1984年，其第一筆土地信托是由住友信托開始辦理，其后業(yè)務(wù)量逐年成長。截至1988年，有關(guān)REIT的各案已超過900件。當(dāng)前，日本是亞洲REITs發(fā)展最成熟的地區(qū)。日本REITs的收益率在3%-5%左右，而該國的長期國債收益率在1.5%左右，2%的收益差足以吸引追求低風(fēng)險的投資。日本市場上已有22項REITs，市值達209億美元，5年來已擴大1倍?？梢哉f，日本此輪房地產(chǎn)價格上揚在很大程度上是因為REITs的激活。不過，日本的多數(shù)REITs仍以辦公大樓與公寓資產(chǎn)為主，與美國REITs的多樣化經(jīng)營相比，還存在一定差距。新加坡緊隨日本，修改了相關(guān)法律，允許其他國家的REITs在新加坡掛牌。作為僅次于日本的亞洲第二大房地產(chǎn)信托基金(REITs)市場，新加坡共有5只REITs在新加坡交易所掛牌，總市值約95億新元。新加坡政府的相關(guān)部門比較早就確定了新加坡做金融中心的發(fā)展方向。在發(fā)展REITs市場的過程中，對規(guī)則、稅務(wù)處理都作了相關(guān)的調(diào)整。比如，REITs的稅收透明制度規(guī)定，不在REITs的層面征稅，即派發(fā)股息給BElT彈位持有人的時候不征收所得稅，等等。中國香港第一只房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)——領(lǐng)匯基金(0823HK)于2006年6月25日掛牌上市，目前正廣受矚目。
據(jù)不完全統(tǒng)計，目前有200只REITs在紐約交易所、美國交易所或者納斯達克上市，市值超過2000億美元；有50只左右REITs在澳洲上市交易，市值超過300億美元；有7只REITs在新加坡交易所上市交易，市值超過100億美元。
二、國外房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的主要經(jīng)驗
美國的房地產(chǎn)投資信托在幾經(jīng)波折后，進入健康發(fā)展的軌道，是多種因素共同作用的結(jié)果。在諸多決定因素中，關(guān)鍵因素主要有以下三個方面。
(一)創(chuàng)造必要的法律環(huán)境
1960年的美國稅法修正案，在給予房地產(chǎn)投資信托公司稅收優(yōu)惠待遇的同時，對其股東構(gòu)成、分配比例、收入來源、資產(chǎn)構(gòu)成和經(jīng)營方式等方面也作出了明確的規(guī)定。如：股東人數(shù)在100人以上且前5大股東持股不能超過50%，總收人中直接來源于房地產(chǎn)的收入不得低于75%，每年須至少將其應(yīng)納稅收入的90%分配給股東，總資產(chǎn)的75%必須是房地產(chǎn)資產(chǎn)、現(xiàn)金和政府債券等。這些規(guī)定是房地產(chǎn)投資信托運行的規(guī)范，使得在隨后的40多年里，房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展，尤其是重創(chuàng)后的復(fù)蘇以及20世紀(jì)90年代中后期的突飛猛進，主要歸功于相關(guān)法律法規(guī)的不斷改革所帶來的大力支持。
(二)房地產(chǎn)投資信托自身的改革
房地產(chǎn)投資信托自身的不斷改革和創(chuàng)新也推動了房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展。其主要內(nèi)容包括：(1)所有權(quán)形式的改革。從最初的成立時惟一的權(quán)益投資信托到抵押投資信托和混合投資信托，之后推出參與型抵押房地產(chǎn)投資信托，專項貸款、聯(lián)合物業(yè)投資等多種形式，以適應(yīng)市場的不同要求。(2)結(jié)構(gòu)形式的創(chuàng)新。為有效應(yīng)對來自房地產(chǎn)有限合伙公司(RELP)和業(yè)主有限合伙公司(MLPs)的競爭，及時推出了有限期房地產(chǎn)投資信托(PREIT)；為了給私人房地產(chǎn)投資的證券化開辟道路，創(chuàng)立了與房地產(chǎn)經(jīng)營合伙公司合作的傘形房地產(chǎn)投資信托(UPREIT)結(jié)構(gòu)。(3)專門化程度的提高。專門從事投資某一類型物業(yè)，如住宅、辦公和工業(yè)物業(yè)、商業(yè)中心等的房地產(chǎn)投資信托的數(shù)量不斷增加，提高于管理效率和盈利能力。(4)管理結(jié)構(gòu)的改革。隨著相關(guān)法律規(guī)定的調(diào)整，大部分房地產(chǎn)投資信托公司，由以往必須采用的外部管理轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)部管理，避免了外部管理的各種利益沖突，有效提高了經(jīng)營業(yè)績。在這種轉(zhuǎn)變過程中，熟悉房地產(chǎn)自身的特點、熟悉公開市場運作的程序和方法的專業(yè)化的管理人員隊伍發(fā)揮了積極的作用。(5)規(guī)模經(jīng)營意識的增強。許多REITs認(rèn)識到了規(guī)模經(jīng)營的優(yōu)勢，使20世紀(jì)90年代中期REITs規(guī)模擴展的案例不斷增加。規(guī)模擴展的優(yōu)勢表現(xiàn)在：提高經(jīng)營效率及經(jīng)營資金流動性；實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，降低資本費用；金融分析師關(guān)注程度的日益提高，增加了對資本吸引力；提高股份流動性，吸引機構(gòu)投資者的關(guān)注；有助于REITs獲得較大的市場份額等。(6)經(jīng)營戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變。主要體現(xiàn)為積極調(diào)整所持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，注重資產(chǎn)的流動性；積極調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，使用較低的財務(wù)杠桿；規(guī)避風(fēng)險，實施穩(wěn)妥的投資策略等。
(三)機構(gòu)投資者的廣泛參與
初始設(shè)立REIT的目的之一是為小型投資者投資房地產(chǎn)提供方便。1981年，美國機構(gòu)投資者所持有的REIT股票的交易量，大約占全部交易量的10%；截至到1999年，這比例則上升到了39%，這表明機構(gòu)投資者對REIT股票越來越關(guān)注。
大量實證分析結(jié)果表明，在REIT股票市場中，隨著機構(gòu)投資者參與程度的提高，REIT公司的經(jīng)營業(yè)績不斷提升，REIT股票市場的表現(xiàn)也越來越好。具體表現(xiàn)在：促進REIT股票價格的形成；提高REIT公司管理決策的質(zhì)量；提高REIT的社會知名度和認(rèn)可程度；提高REIT股票的績效，減少反常的價格波動；提高市場的透明度和效率。
三、中國REITs發(fā)展的可行環(huán)境及發(fā)展意義
(一)可行環(huán)境
房地產(chǎn)業(yè)的融資需求作為REITs發(fā)展的基礎(chǔ)行業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)在中國隨著國民經(jīng)濟的發(fā)展和人民生活的改善逐步成為經(jīng)濟發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)之一。同時，近年來房地產(chǎn)貸款在金融機構(gòu)及新增資產(chǎn)中的比重呈上升趨勢，中國房地產(chǎn)業(yè)已成為與銀行業(yè)高度依存的行業(yè)，約70%的房地產(chǎn)開發(fā)資金來自銀行貸款的支持，這將對銀行產(chǎn)生很大的壓力。為防止房地產(chǎn)市場的隱患最終轉(zhuǎn)嫁給商業(yè)銀行，抑制可能產(chǎn)生的泡沫，中國人民銀行在2003年出臺了新的房產(chǎn)信貸政策(銀發(fā)[2003]121號)，對房地產(chǎn)開發(fā)商的開發(fā)貸款、土地儲備貸款、個人住房貸款及個人住房公積金貸款等七個方面提高了信貸門檻。而眾多房產(chǎn)商對銀行嚴(yán)格房貸政策的惶恐，更是突出反映了中國房地產(chǎn)融資渠道極其單一的現(xiàn)狀。構(gòu)建渠道多元化、高效且利于風(fēng)險分散的房地產(chǎn)金融成為中國房地產(chǎn)發(fā)展一個亟待解決的問題。目前，房地產(chǎn)行業(yè)迫切需要銀行外的融資渠道，以解決開發(fā)和經(jīng)營的資金問題。
從資金供給角度看，改革開放為中國積累了巨大的社會財富，而在社會財富不斷積累的過程中，伴隨著的是民間資本的力量日益強大。截至2005年底，中國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款突破14萬億元，達到141050.99億元，人均儲蓄超過1萬元，如此巨額的“民間資金”，必然需要相應(yīng)的釋放渠道。
此外，隨著中國保險市場的發(fā)展和中國養(yǎng)老保障制度的改革，中國的機構(gòu)投資者也已經(jīng)成型。目前股市行情尚不穩(wěn)定，銀行利率過低，民間個人資本和機構(gòu)投資者投資渠道極為狹窄，民間資本資源沒有得到有效運用。而目前中國證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在兩大缺陷：一是風(fēng)險結(jié)構(gòu)不合理，風(fēng)險結(jié)構(gòu)倒置，高風(fēng)險產(chǎn)品占主要地位，目前在中國證券市場上的可交易品種大約80%為風(fēng)險較高的股權(quán)類產(chǎn)品；二是低風(fēng)險產(chǎn)品品種單一，不但市場規(guī)模小，而且品種單調(diào)，只有少量流動性較差的國債及少量企業(yè)債、金融債、可轉(zhuǎn)債等，不能滿足廣大投資者的投資理財需求。因此，有側(cè)重地發(fā)展低風(fēng)險市場產(chǎn)品，使中國證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于合理，是證券市場發(fā)展的重點之一。
(二)發(fā)展意義
1.引入房地產(chǎn)投資信托基金有利于完善中國房地產(chǎn)金融架構(gòu)。作為具有金融機構(gòu)特征的房地產(chǎn)信托投資基金，發(fā)揮著市場信用的作用，是對銀行信用的補充；房地產(chǎn)信托投資基金在國外既參與房地產(chǎn)一級市場金融活動，也參與二級市場活動，是房地產(chǎn)金融發(fā)展的重要標(biāo)志，也是促進房地產(chǎn)金融二級市場的重要手段。房地產(chǎn)信托投資基金直接把市場資金融通到房地產(chǎn)行業(yè)，是對以銀行為手段的間接金融的補充。因此，推出房地產(chǎn)投資信托基金，能夠提高房地產(chǎn)金融的完備性，是房地產(chǎn)金融走向成熟的必然選擇。
2.引入房地產(chǎn)投資信托基金有助于分散與降低系統(tǒng)性風(fēng)險，提高金融安全。銀行和市場對于風(fēng)險的分擔(dān)方式是不同的。銀行對風(fēng)險進行跨時分擔(dān)比較有效，容易將風(fēng)險在未來和現(xiàn)在之間合理地分配；市場跨空間風(fēng)險分擔(dān)能力較強，可以在不同主體之間進行分?jǐn)??？鐣r風(fēng)險分配意味著銀行承擔(dān)的風(fēng)險主要是信用風(fēng)險，其資產(chǎn)的交易性較差，同期的調(diào)整難度較大，無法在當(dāng)期解決風(fēng)險積累的問題，在某一時期的風(fēng)險一旦超過了警戒線，危機必然爆發(fā)。市場對風(fēng)險的跨空間分散是指在不同的主體之間進行風(fēng)險分配，可以有效地解決當(dāng)期的風(fēng)險累積。因此，從房地產(chǎn)金融的角度來看，引進具有市場信用特征的房地產(chǎn)信托基金，將在一定程度提高房地產(chǎn)金融當(dāng)期的系統(tǒng)風(fēng)險化解能力。
3.引入房地產(chǎn)投資信托基金有助于疏通房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻。房地產(chǎn)的固有特性決定了其具有保值增值的能力，可以減弱許多非系統(tǒng)因素的影響，因此房地產(chǎn)投資的收益相對比較穩(wěn)定。房地產(chǎn)與股票是可供公眾投資者選擇的兩種主要對象，當(dāng)股市價格下跌時，以及物價持續(xù)上漲、貨幣迅速貶值時，房地產(chǎn)往往成為保值增值的主要追求對象。當(dāng)前中國城市化進程加快，住房商品化日益深入，商品住房消費需求占消費總需求的比重持續(xù)提高，城市房地產(chǎn)的需求也不斷增長，這決定了在房地產(chǎn)投資總量不盲目擴大的前提下，房地產(chǎn)投資的長期預(yù)期收益較高，房地產(chǎn)投資信托基金的收益也相應(yīng)較高。因此，房地產(chǎn)投資信托基金的引入，可以避免單一融通體系下銀行相關(guān)政策對房地產(chǎn)市場的硬沖擊，減緩某些特定目的的政策對整個市場的整體沖擊力度，有助于緩解中國金融體系的錯配矛盾。
四、中國房地產(chǎn)投資信托之借鑒與啟示
(一)重視法律法規(guī)建設(shè)的基礎(chǔ)作用
稅收的優(yōu)惠政策是房地產(chǎn)投資信托競爭力的主要源泉，而相關(guān)的制度規(guī)定是其經(jīng)營靈活性的來源。任何金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，必須在法律規(guī)范下進行。
在美國，REITs能夠獲得有利的稅收待遇，REITs不屬于應(yīng)稅財產(chǎn)，且免除公司稅項，避免了雙重納稅。中國目前法律尚未對信托收益的納稅作出明確規(guī)定，現(xiàn)有的信托計劃發(fā)售時的信息披露對項目的收益和風(fēng)險結(jié)構(gòu)“輕描淡寫”。如在談及風(fēng)險時，通常表述為因國家政策，如財政政策、貨幣政策、稅收政策等發(fā)生變化，將可能導(dǎo)致本信托計劃收益的相對變動?！顿Y金信托管理辦法》對資金信托計劃有200份的限制，普通投資者一般資金在二三十萬元、三四十萬元，但因為房地產(chǎn)融資額大，有的需要一兩億元的資金，有了200份的限制，單筆金額很大，給融資造成困難。此外，要建立完善的法律體系，僅僅靠頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠遠不夠的，必須將法律制定工作細化、完備化，要達到此目標(biāo)還必須配備一些其他的相關(guān)法規(guī)。首先應(yīng)進一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法規(guī)。其次，制定出REITs的專項管理措施，如投資資格的審定、投資方向的限制及投資比例的確認(rèn)等，以促進基金的規(guī)范發(fā)展。除此之外，還應(yīng)逐步完善證券場外交易市場和產(chǎn)權(quán)交易市場，使基金的資金收人與回收機制更為完善。
因此，為了在中國盡快推出真正意義上的房地產(chǎn)投資信托，必須加大能與國際接軌的相關(guān)法律法規(guī)和已有法律中適應(yīng)條款的研究。通過對房地產(chǎn)投資信托的規(guī)范，避免利用投資基金進行房地產(chǎn)投機和炒作，切實保障投資人的利益，真正實現(xiàn)拓寬居民投資渠道、為房地產(chǎn)市場提供資金的目的。
(二)重視機構(gòu)投資者的參與和支持
機構(gòu)投資者的參與，在吸引金融機構(gòu)和廣大投資者參與房地產(chǎn)投資信托方面具有重要的作用。在美國REITs的資金來源中很大一部分是機構(gòu)投資者的資金，只有在一個機構(gòu)投資者占主體的市場上，才能保證有一個穩(wěn)定的市場供給方，保證REITs這一金融產(chǎn)品的每次發(fā)售能夠快速、足額的發(fā)售出去。中國目前已有大量的機構(gòu)投資者或準(zhǔn)機構(gòu)投資者，如何通過制定相關(guān)的鼓勵政策，將機構(gòu)投資者吸引到房地產(chǎn)投資信托市場上來，是需要研究的問題。
(三)創(chuàng)新和發(fā)展是永恒的主題
國外的房地產(chǎn)投資信托，尤其是美國的房地產(chǎn)投資信托，一直是在變化中求生存、求發(fā)展。從所有制形式創(chuàng)新到組織結(jié)構(gòu)改革和經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，標(biāo)志著房地產(chǎn)投資信托在適應(yīng)市場變化，提高自身競爭力方面的不斷成熟和完善。目前，中國的房地產(chǎn)信托還只是房地產(chǎn)投資信托的一種雛形，還沒有真正體現(xiàn)出房地產(chǎn)投資信托規(guī)模較大、投資多樣化、有效分散風(fēng)險、流動性較好、管理人員專業(yè)化程度較高以及機構(gòu)投資者踴躍參與的優(yōu)勢，因此需要在這些方面加大研究的力度。
(四)完善專業(yè)管理隊伍建設(shè)是必要的前提
沒有專業(yè)化的房地產(chǎn)投資信托管理隊伍，就不可能有房地產(chǎn)投資信托的規(guī)范發(fā)展和壯大。國外的房地產(chǎn)投資信托發(fā)展得益于龐大的、專業(yè)化的管理隊伍。這些管理人員熟悉房地產(chǎn)自身的特點，熟悉公開市場運作的程序和方法等。中國的房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展，必須加強專業(yè)人員的培養(yǎng)，研究建立相關(guān)的職業(yè)資格認(rèn)證制度和職業(yè)道德規(guī)范，盡快建立起一支既精通基金業(yè)務(wù)，又了解房地產(chǎn)市場、熟悉業(yè)務(wù)運作的專門管理人才隊伍，為房地產(chǎn)投資信托行業(yè)的發(fā)展提供高質(zhì)量的人力資源。
(五)正視房地產(chǎn)投資信托的作用
房地產(chǎn)投資信托，只是房地產(chǎn)行業(yè)籌措資金的一個渠道，不能過分夸大房地產(chǎn)投資信托的作用。應(yīng)該通過發(fā)展以商用房地產(chǎn)為主要服務(wù)對象的房地產(chǎn)資產(chǎn)信托，鼓勵人壽保險基金、社保基金、住房公積金直接參與，從更廣泛的視角來拓展房地產(chǎn)資本市場的資金來源。
(xintuo編輯)